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一週前,我寫了關於世界可能會將資金撤出美利堅合眾國的可能性: 我指出黃金價格的上漲,作為世界可能正在進入國際金融無政府狀態時期的跡象: [黃]金的波動性和有限供應可能不會阻止它再次成為世界儲備資產。事實上,儘管美元相對於其他國家貨幣保持穩定,但一旦將黃金納入考量,其在全球儲備中的份額正在急劇下降: 彭博社報導 eae47560-1a31-45dd-a6b0-6f4f63a904e2,政府和私人投資者都在快速購買黃金,而對川普政府政策的恐懼是一個重要原因……[世]界可能正在為金融無政府時代做準備——一個美國不再是安全避風港、美元不再是儲備貨幣的時代,但中國選擇不挺身而出填補這一空白,而歐洲和其他大國也無法做到這一點。
很多人問我,黃金在儲備中份額的上升是由於人們將資金投入黃金,還是由於黃金價格上漲。事實上,這是同一回事。當黃金需求增加時,意味著投資者購買更多黃金,也意味著價格上漲。所以基本上,這都意味著投資者一直在要求更多黃金。
無論如何,我認為「國際金融無政府狀態」這個概念值得深入探討。很多人對世界金融基於美元有一個模糊的概念,但他們不太清楚這到底意味著什麼,也不知道美元失去這一地位意味著什麼。事實上,人們有點困惑是對的,因為美元對國際金融體系的重要性基本上有幾種不同的方式: 許多國家和公司使用美元進行支付。 許多國家持有以美元計價的資產(如美國政府債券)作為儲備。 許多銀行和其他公司使用美元作為貸款的抵押品。 長期以來,美元在所有這些使用場景中都占主導地位,導致人們認為這些都是同一回事。但它們不是。因此,當我們思考「國際金融無政府狀態」時,我們應該思考美元的角色如何在所有這些用途中發生變化。
無論如何,我對國際金融體系的走向沒有一個宏大的論點。但過去幾週的事件引發了一些想法。
黃金狂熱者部分正確,比特幣極端主義者錯了 過去幾週——以及過去兩年——的一個明顯教訓是,在國際不確定時期,人們仍然將黃金視為避風港。這是黃金價格的圖表: 黃金在疫情期間上漲,但直到2024年才真正起飛。這不是因為美國通脹,當時通脹正在迅速下降。事實上,我們不知道黃金為什麼開始上漲;我們只知道一堆中央銀行開始購買它。也許他們知道一些我們不知道的事情。
但我們確實知道,當唐納德·川普重新掌權並開始做出不可預測的事情時——高關稅、威脅入侵格陵蘭島、威脅聯邦儲備系統的獨立性 7d17ccb3-e3e6-4690-b729-d43ee419f431、累積巨額赤字 8ab65890-2484-4a72-b6ff-3ac382a5bb2f 等等——全球各地,特別是亞洲的大量投資者開始大量購買黃金。《經濟學人》 c0584ade-4672-4374-b6fe-3c023164114b報導 c0584ade-4672-4374-b6fe-3c023164114b: 近年來,以中國為首的新興市場中央銀行推動了[黃金]的漲勢。這些極度保守的投資者重新愛上了實物黃金,他們希望在地緣政治動蕩中保護自己。然而,流入黃金交易所交易基金(ETF)的資金表明,一群新的投資者正在趕上這股熱潮,被回報和多元化而非安全性所吸引……亞洲投資者處於領先地位。在過去兩年中,亞洲ETF的黃金持有量增加了兩倍多……日本和韓國的大型基金同樣錄得大幅增長。
以下是彭博社的更長解釋 648e106f-bbc9-457d-95ec-b807e3eafe55。主要摘錄: [作]為一種沒有交易對手的資產,黃金不依賴於公司或國家的成功和信譽,這與大多數金融證券不同……世界各地不斷飆升的政府債務也動搖了投資者對主權債券 be23d9b7-98fb-4951-94b6-b15f5244547d 和貨幣的信任。在被稱為貶值交易 8c1970d6-dd4c-4f5b-a577-2153398736d4 的交易中,大量投資者湧向黃金、白銀和其他貴金屬,尋求價值儲存……隨著公共財政惡化……
投資者也一直密切關注美國的通脹前景 ae6db009-a417-4995-afbf-9015d61a5e25,因為川普向聯邦儲備系統施壓 c610e3d1-5386-440b-8d57-7abff86aebfe 要求其屈服於他的意志並降低利率。黃金不支付利息,通常在低利率環境中變得更具吸引力,因為相對於計息資產持有黃金的機會成本降低。
更根本的是,黃金的價值基於人們對黃金價值的信念。很多人認為,如果人們對國家貨幣失去信心,黃金將接管全球金融體系——可能是因為在過去,當國家及其貨幣不是很強大或可靠,而電子支付不可能時,黃金是進行國際支付的最佳方式。
因此,當預期通脹較高或國際動盪等情況出現時,這些人——我們通常稱之為「黃金狂熱者」——會購買黃金。其他投資者在這種情況下也購買黃金,因為他們預期黃金狂熱者的需求。
但為什麼是黃金?它不是唯一不依賴國家政府的資產。周圍還有一堆其他金屬(事實上,白銀價格也隨黃金上漲 0da47643-c8d8-447f-ad53-e0620d0851df)。然後還有比特幣,其價值不是由國家政府支持,而是由算法和國際分布的「礦工」支持,他們花費電力和計算能力來進行比特幣交易。
長期以來,比特幣支持者——包括認為比特幣將接管整個全球金融體系的「極端主義者」或「極大主義者」——認為加密貨幣已成為一種「數字黃金」形式,其自然稀缺性和獨立於國家政府為投資者在法定貨幣看起來不穩定時提供了避風港。
但這個故事在最近幾個月受到了重大打擊 1640cbbf-666a-49a2-8557-322f93ecb9e1。當投資者開始對美元失去信心時,他們也賣出了比特幣,導致價格暴跌: 更廣泛地說,比特幣在過去幾年中沒有表現出類似黃金的行為;相反,它與美國股市的相關性更高 b6d3c328-3cff-4269-b27f-197428939f6f。
這可能告訴我們一些關於投資者如何看待黃金與比特幣的信息。他們可能認為比特幣是受益於美國經濟成功的東西——可能是因為當美國經濟表現良好,美國人感到富裕時,他們會把一些錢投入比特幣。而他們仍然認為黃金是當整個國家表現不佳時你需要的東西。
最終,避險資產是一個協調博弈——人們只是集體決定購買哪些資產以保護自己免受國際金融無政府狀態的影響。到目前為止,他們仍在協調購買黃金,而不是比特幣。
話雖如此,黃金不一定會繼續上漲。事實上,週五出現了大規模的黃金拋售(和白銀拋售) df366655-478a-4a58-b3b6-31d0c9244a3d: 這可能只是因為黃金狂熱過度,或者因為川普據報導提名 ca15001d-1d1c-430c-a144-0dbaa7ee98b7 凱文·沃什——一個主張硬通貨的人——在鮑威爾之後領導聯儲,緩和了對美元貶值的預期。
無論如何,黃金的突然暴跌表明,無政府的、基於黃金的國際金融體系可能本質上比基於美元的體系更不穩定。很多人——包括黃金狂熱者——認為黃金的自然稀缺性和獨立於中央銀行干預使基於黃金的經濟本質上穩定。但事實是,沒有大型、值得信賴的實體管理黃金價格實際上意味著它容易受到像週五發生的那種快速波動的影響。如果全球支付和抵押品體系基於黃金,這些價格波動也會對這些體系造成破壞。
因此,黃金狂熱者對黃金持久的避險地位是正確的,但他們認為這是一件好事卻不正確。黃金不是一個優越的體系——它是一個絕望的後備方案,適用於負責優越體系的人放棄職責的世界。
美元支付對美元儲備持有重要嗎? 國際金融體系的重要變化並非始於川普重新掌權。烏克蘭戰爭也是一個重要事件。大國衝突的回歸當然促使一些人將資金投入黃金。但此外,美國和歐洲對俄羅斯實施了重大金融制裁 45e0cfbf-0c72-4ded-ba23-13723acfba6b——本質上是將俄羅斯銀行和其他俄羅斯公司排除在國際金融體系之外,包括SWIFT支付系統。這個想法是使俄羅斯更難支付進口費用,從而對普京施壓以結束戰爭。
金融制裁在多大程度上真正傷害了俄羅斯是一個有爭議的問題。但它們嚇壞了許多國家,包括中國,因為這些國家意識到,他們對基於美元的金融體系進行國際交易的依賴代表了一個脆弱性——美國在發生衝突時可以對他們使用的壓力點。因此,他們開始致力於替代支付系統。
例如,中國加快了開發基於人民幣的支付系統的努力。聯儲的巴斯蒂安·馮·貝施維茨對這些努力有一個很好的入門介紹 f2462ad7-4054-4c8a-8ce9-a3137ef77485。結果,中國跨境支付中以人民幣計價的份額開始上升: 全球支付中以人民幣計價的份額也隨後開始上升: 即使是對美國普遍友好的國家,如印度,也一直在尋求做類似的事情 c0cbea6b-f177-40bd-854d-bb3b7f8f352e。
問題是這是否影響美元作為全球儲備貨幣的地位。很多人似乎認為使用美元進行支付迫使全球許多公司持有大量美元(或流動性美元計價資產)以便能夠結算他們的支付。
但這真的是真的嗎?在現代,如果需要美元,現場獲得美元並不是很難。如果印度銀行想向中國銀行付款,印度銀行只需前往國際貨幣市場,將一些盧比兌換成美元並交給中國銀行,後者可以輕鬆地直接回到貨幣市場,將美元兌換成人民幣。在這個故事中,沒有人真正持有美元很長時間。因此,以美元結算和計價的支付在當今似乎不會創造太多對美元的需求。
事實上,在最近川普引發的美元下跌之前,自俄羅斯制裁促使各國尋求替代支付系統以來,美元實際上一直在升值: 美元在全球外匯儲備中的份額 0b0a0094-62fb-4032-b30b-5d8066202343 也沒有因為烏克蘭戰爭受到太大打擊。
美元儲備對美元支付的「不太」依賴當然不意味著「零」。2020年3月,當新冠恐慌來襲時,貨幣市場出現了如此大的混亂 05d514c9-ba11-4321-92ae-482fa7d6d4c4,以至於在很短的時間內很難獲得足夠的美元進行國際支付。世界各地的銀行持有一些美元(或流動性美元計價資產)作為對沖,以防這種情況再次發生在他們身上,這確實創造了一點對美元的需求。
這就是為什麼非美元支付系統的擴散仍可能代表各國拋售美元的一種準備階段。如果你不必通過美元兌換來進行支付,你甚至不必考慮你國家國內金融體系中美元的突然短缺是否會擾亂你的金融管道。
如果像中國這樣的國家準備試圖推翻美元作為儲備貨幣的地位,它可能會從替換其支付系統中的美元開始,僅僅因為這樣做既容易又相對不會造成破壞。這就是為什麼很多人談論中國基於人民幣的支付作為「推翻美元」嘗試的一部分 0b80d40c-d59e-4d4a-845e-514c4a3c8444。
「人民幣取代美元」情景 這使我們想到中國是否正在準備讓人民幣取代美元成為世界儲備貨幣的問題。
除了轉向以人民幣計價的支付外,中國還在囤積大量黃金。以下是科貝西信函 1014b530-516d-4f6d-8dc6-f9285e0cde52: 中國繼續在幕後囤積黃金……根據高盛的估計,中國在11月份收購了+10噸黃金,是中央銀行正式報告的約11倍……同樣,在9月份,估計購買量達到+15噸,是正式報告的10倍……此外,中國在12月份正式購買了額外的0.9噸,將黃金儲備總量推至創紀錄的2,306噸……這也標誌著連續第14個月購買……假設正式購買量為中國實際購買量的10%,這表明中國在2025年收購了+270噸實物黃金。
目前,這看起來像是向全球金融無政府狀態的普遍轉變的一部分。但這也可能表明中國正在準備用基於自己貨幣的體系取代基於美元的全球體系。
這實際上會有先例。在20世紀初,全球儲備貨幣從英鎊轉向美元。Chitu、Eichengreen和Mehl(2012)表明,這主要發生在1929年之前 b92f3fc8-1abd-43e6-9167-feadba3ec29d。一個重要的驅動因素是第一次世界大戰,當時英國是一個大借款人,而美國是一個大貸款人。這導致了大量黃金從英國流向美國 afb9f19e-a284-407f-83e9-bd7daa1448c2。這種流動在大蕭條期間加劇 4252528b-a32f-4f4c-9a0f-78053a0b75bb,然後在第二次世界大戰中繼續。戰後,美元完全取代了英鎊成為儲備貨幣,這在布雷頓森林協議中正式化。這與美國擁有世界黃金的四分之三 181314f7-5733-4b92-bbfe-0f293663fcb5 同時發生。
因此,如果世界經歷一個金融無政府的過渡期,美元暫時被黃金取代,中國可能會通過購買世界大部分黃金並使用它使人民幣成為儲備貨幣來穩定局勢——如果每個人都使用黃金而中國擁有黃金,就更容易說服世界人民幣與黃金一樣好。當然,中國龐大的經濟實力將是另一個有力的論據。
然而,這個理論的一個問題是,中國絕對沒有表現出想要這樣做的跡象。事實上,他們最近一直在干預使他們的貨幣更便宜,這需要出售人民幣: 這幾乎肯定是作為刺激中國出口的一種方式。中國仍在與房地產蕭條作鬥爭,政府已決定出口是緩衝對實體經濟影響的一種方式。但《華爾街日報》的彼得·蘭德斯報導 a46928d4-946b-4155-9059-675dc19f4db5,一些中國人對弱勢人民幣有了新的想法: 幾位有影響力的[中國]經濟學家最近認為,人民幣的有意義的升值將推動消費並使中國擺脫經濟困境 411d658e-9513-4b33-b914-340fac6e3c22……劉世錦,政府長期頂級經濟顧問,在本月的一次演講中說,英國和美國也開始主要是製造業大國,貨幣微不足道,但最終成熟超越了那個階段……
「我們應該瞄準進出口之間的基本平衡」並推動強勢、全球使用的貨幣,劉說……「中國消費者可以使用相同數量的人民幣享受更多高質量、實惠的國際產品,從而真正實現成為強大消費國的目標,」他說……他的評論呼應了中國人民銀行前官員盛松成的觀點,他在11月份表示,平衡中美消費者購買力的正確匯率可能強至5甚至4人民幣兌1美元,而不是今天的7……
這些觀點在中國經濟學家中廣泛傳播,但尚未成為官方學說[。] 蘭德斯暗示,更強的人民幣和更弱的美元可能通過減少貿易逆差來幫助美國振興其製造業。川普可能會接受這個想法。但保羅·克魯格曼對此非常懷疑這會有多大幫助 a9142597-a625-427b-9300-47a3107aaccd: 無論我如何看待,美元的儲備貨幣地位只是美國貿易逆差解釋的一部分。更重要的是,貿易逆差僅占製造業作為我們經濟份額下降的一小部分……許多人斷言答案是美元作為卓越儲備貨幣的角色。但正如我試圖論證的……當你仔細觀察時,這個故事站不住腳……[貿]易逆差實際上只對製造業份額的長期下降負有相當小的責任……
德國的盈餘占其自身GDP的比例遠大於中國。然而,德國在製造業就業份額方面也經歷了巨大的長期下降……如果德國的巨額貿易順差還不足以避免製造業的重大轉變,即使結束美國貿易逆差(川普的關稅不會實現)也不會讓我們再次成為以製造業為中心的經濟……
去年,美國的製成品貿易逆差約佔GDP的4%。假設我們假設這一逆差從美國製成品的支出中減去了相同的金額。在這種情況下,如果我們以某種方式消除了這一逆差會發生什麼?……好吧,它會提高製造業在GDP中的份額——目前為10% acdd64ff-ca28-4954-9ddd-c21709145907——不到4個百分點,因為製造企業購買大量服務。一個粗略的估計是,製造業增加值將上升約銷售變化的60%,或2.5個百分點,這意味著製造業部門將比現在大約四分之一[。] 我也推薦克魯格曼與莫里斯·奧布斯特菲爾德的訪談 020cf0cc-9b36-4960-9151-d1d62fabd652 關於這個話題。
歷史在這裡也沒有提供太多鼓勵。英國在兩次世界大戰期間失去儲備貨幣並沒有振興其製造業部門;事實上,英國成為了一個製造業小矮人,並長期存在貿易逆差 925fb11e-c884-4253-a2c2-fe83b54ab498,這是由大量製成品進口驅動的。
因此,雖然向以中國為中心的全球金融體系的轉變可能對普通中國人有利,但它可能不會對美國的再工業化產生太大作用。如果我們希望這種情況發生,我們應該關注產業政策而不是貨幣政策。