Money Stuff DAT、IPO、GSE、預測、雜貨。
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DAT 激進主義
有一段時間,你可以在證券交易所以 2 美元的價格出售價值 1 美元的比特幣。如果你有 1 億美元的比特幣,你可以把它放進一家上市公司,公司的股票就會價值 2 億美元。這是一個非常受歡迎的交易——「數位資產庫公司」交易,或稱 DAT——許多擁有加密貨幣儲備的人都這樣做了。這是個好交易。
但後來它崩潰了。現在你不能再在證券交易所以 2 美元的價格出售價值 1 美元的比特幣了。開創 DAT 策略的 Strategy Inc.,目前的交易價格約為淨資產價值的 9% 溢價,比高峰時超過 100% 的溢價大幅下降,但許多模仿者的交易價格都大幅低於淨資產價值。如今,1 美元的加密貨幣在證券交易所可能只值 80 美分。
如果你是 DAT 的推動者或早期股東,這是一個令人遺憾的結局。但如果你不知道或不關心背後的故事——如果你以全新的眼光看待這種情況——那麼「1 美元的加密貨幣在證券交易所以 80 美分交易」就太棒了!這也是一個很棒的交易!你只需要買入。以 2 美元的價格出售價值 1 美元的比特幣在當時是個好交易,但它結束了;現在以 80 美分的價格買入價值 1 美元的比特幣才是好交易。這不是投資建議!
好吧,這個交易沒那麼簡單。(最初的 DAT 交易也不簡單。)如果有 1 億美元的加密貨幣以 8000 萬美元的估值交易,而你買了一些股票,你實際上並沒有得到任何底層加密貨幣。你得到的是股票。當然,如果你以 8000 萬美元買下所有股票,你就會成為這個資產池的唯一所有者。你可以打開它,取出加密貨幣,然後在公開市場上以 1 億美元的價格出售。這是個好交易。但如果你只買了一點股票,就不能保證價格會收斂到淨資產價值。也許它會進一步下跌。
當然,有很多公司的股票可以說是以低於其內在價值的價格交易。這就是激進投資的作用:你買一些股票,你打電話給董事會,然後你說「請實現這家公司的內在價值,這樣我就能獲利。」一般來說,對於營運企業而言,這可能是一個複雜且有爭議的過程,但對於投資基金來說則更加直接。有一種經典的「封閉式基金激進主義」業務;Boaz Weinstein 的 Saba Capital Management 也許是其最知名的參與者。有一些封閉式投資基金,一個股票或債券或其他資產的池,其股票在證券交易所交易。由於各種原因,基金的股票以低於其淨資產價值的折價交易。(基金的價格資本化了基金的費用,基金的投資者不信任管理層等。)激進投資者購買大量基金股份並推動管理層變革。如果激進投資者成功了,新管理層會清算基金——以淨資產價值——並將錢還給投資者。如果你以 80 美分的價格買入基金並以 1 美元清算,你就賺了 20 美分。
DAT 是——嗯,我想我不能說「DAT 只是加密貨幣的封閉式基金」,因為這有點爭議,DAT 會告訴你,實際上它們是營運企業,將它們與投資基金混淆是愚蠢的。但在本段的第二句話中,我可以告訴你,顯然 DAT 只是加密貨幣的封閉式基金,拜託。所以顯而易見的交易是:
• 購買以低於淨資產價值折價交易的 DAT 的股份,並 • 鼓動 DAT 清算其加密貨幣並將錢還給股東。
在 2025 年,你可以通過將加密貨幣放入資產池並在證券交易所出售來賺錢;在 2026 年,你可以通過將加密貨幣從資產池中取出來賺錢。金融很棒;它讓你來來回回都能賺錢。
Empery Digital Inc. 是一家非常典型的 2025 年加密貨幣庫公司。不到一年前,它還叫 Volcon Inc.,它是一家「全電動越野動力運動車輛公司,銷售 Volcon 電動兩輪電動自行車和摩托車、實用地形車或 UTV(也稱為並排車)以及高爾夫球車。」它的市值只有幾百萬美元。7 月,它宣布了一項轉型,一些投資者同意投入 5 億美元的現金和比特幣來組建一家加密貨幣庫公司。那在當時是一個絕對標準的交易:Volcon 提供了公開股票市場上市,投資者提供了加密貨幣,股票市場提供了溢價。市值峰值超過 7 億美元。
但是,當然,(1)DAT 溢價崩潰了,(2)比特幣的價格也下跌了;Empery 設法在接近高峰時進行了購買。今天它報告的成本基礎約為每比特幣 117,517 美元;今天早上比特幣的交易價格低於 75,000 美元,糟糕。Empery 擁有 4,081.39 個比特幣、700 萬美元的現金、1.05 億美元的債務和 3693 萬股已發行股票。按 75,000 美元的比特幣價格計算,這是大約 3.13 億美元的總資產價值,以及大約 2.08 億美元的淨資產價值(扣除債務),或每股 5.64 美元。該股昨天收於每股 4.64 美元,約為淨資產價值的 82%。
所以一個交易可能是:打開資產池,以淨資產價值的 100% 出售比特幣,並將錢交給股東。Empery 正在做一些這樣的事情。它在週一宣布:
儘管公司的估值繼續以重大折價低於淨資產價值,管理層將最大化股份回購,資金來源為出售比特幣、我們債務設施的增量提取,或根據公司的槓桿比率和相對於淨資產價值的估值兩者的組合。這個過程從週五開始,預計將繼續。在任何特定日期出售比特幣將與同時進行的股份回購協調,在可行的範圍內,以有效鎖定增值,因為證券法限制了在任何特定日期可以回購的股份數量。
但也有一些激進主義。上個月,ATG Capital Opportunities Fund 提交了一份 13D 表格,報告了對 Empery 5.6% 的所有權權益;到上週,該股份已增至 10.4%,儘管 ATG 尚未披露任何特定的激進計劃。不過以防萬一,昨天 Empery 針對 ATG 採用了毒丸計劃,以「減少任何人或團體在沒有適當補償股東控制權的情況下通過公開市場或私人累積 Empery Digital 股份來獲得公司控制權的可能性。」
同樣在昨天,一位名叫 Tice Brown 的人提交了他自己的 13D 表格,以及一封致董事會的信:
我個人擁有 Empery Digital Inc. 9.0% 的股份。我原本打算被動持有這項證券,並享受其價格收斂到其底層淨資產價值的過程。由於最近與其 CEO Ryan Lane 的互動,以及今天管理層通過毒丸計劃的離譜壁壘,這個意圖已經改變了。
我呼籲 Ryan Lane 立即辭職,立即更換 Empery Digital Inc. 董事會的全體成員,並立即出售所有比特幣,並將收益立即返還給股東。...
這個實體只有一項真正的資產,它可以通過按一個按鈕立即清算並返還給股東。董事會讓這種愚蠢行為繼續下去,真是可恥。
也許我們可以期待在折價 DAT 上出現一波激進主義和代理權爭奪。DAT 中有很多多彩的人物,所以代理權爭奪可能會很有趣。我想,如果你在 2026 年經營一家數位資產庫公司,你可能想讓它繼續運營,希望 2025 年的魔力會回來,你會再次以溢價交易。但如果你在 2026 年開始投資數位資產庫公司,折價才是重點。
快速 IPO
這裡有兩個問題:
• SpaceX 想進行首次公開募股,最好是在 6 月,最好是一個非常大的募股。它想以 1.5 萬億美元的估值籌集大約 500 億美元,因此需要向盡可能多的人出售盡可能多的股票。 • 很多人想投資於「股票市場」。他們投資於廣泛的市場指數基金,因為他們想被動地擁有所有公司,而不用考慮。你無法完美地實現這個目標:例如,現在很難擁有 SpaceX,因為它是一家價值 1.25 萬億美元的公司,不公開交易。但盡可能接近會很好。例如,當 SpaceX 開始公開交易時(幾個月後),如果它立即被放入你的指數基金就很好了。
這兩個問題的明顯解決方案是「指數基金應該購買 SpaceX IPO 的大約 20%。」然後 SpaceX 將在其 IPO 中獲得更多訂單,因此它可以以更高的價格出售更多股票。然後指數基金將立即給他們的投資者他們想要的東西,即對整個股票市場的敞口,其中可能很快有 2% 是 SpaceX。
儘管這個世界大多不是這樣運作的:新 IPO 的公司大多不會立即被納入主要指數,所以大型指數基金大多不會在 IPO 時購買它們。相反,公司將股票出售給其他活躍投資者,然後公司被添加到指數中,然後一些早期投資者轉身將他們的股票出售給指數基金。從公司到指數基金有一個緩慢的擴散過程。
對於一家足夠大的公司來說,每個人都可以預見到這種擴散,所以公司的 IPO 銀行家可以這樣想「嗯,幾個月後會有很多指數需求,我們可以告訴我們的 IPO 買家,這將增加現在對 IPO 的需求。」但那裡有一些摩擦和不精確性。直接在 IPO 中將股票出售給指數基金可能更容易。有反對意見。可能不會更容易;指數基金可能沒有設置好在 IPO 中購買。IPO 後公司的「成熟」可能在保護指數投資者免受曇花一現的公司侵害方面具有一些有用的目的。(我們昨天談到了指數基金可能成為「最終買家——拉高出貨騙局的最終傾倒地」的風險。)但是,你知道的。至少在某些時候可能會更容易一些。
彭博社的 Lu Wang 報導:
納斯達克 100 指數的所有者正在提議加快將新上市的大型公司納入這一廣受關注的股票基準,因為今年計劃上市的科技巨頭數量眾多。
納斯達克在一份聲明中表示,這項被稱為「快速入場」規則的計劃修訂將允許新上市公司在前 15 個交易日後加入納斯達克 100 指數。這比目前至少三個月的等待期要短得多。
此舉凸顯了指數提供商面臨的壓力,要適應公司等待更長時間才上市的世界,一旦公司進入公開市場,就會有大量市值發揮作用。預計今年進行首次公開募股的公司包括 SpaceX,其潛在的 1.3 萬億美元估值將使其成為納斯達克 100 指數中最大的公司之一。
Jefferies 指數策略主管 Kaasha Saini 表示:「可能存在這樣的擔憂,即在新股票確實進一步反彈的情況下,被動基金將錯過機會,然後在添加時需要更高的周轉率。」「這項擬議的變更將使指數及時更具代表性。」
在過去,「至少上市三個月的公司」是「所有上市公司」的一個很好的代理。今年 6 月就不會了。
緩慢的 IPO
在其他大型 IPO 方面:
聯邦住房局局長 Bill Pulte 週二暗示,政府可能會放棄進行 Fannie Mae 和 Freddie Mac 首次公開募股的計劃,但強調唐納德·川普總統將做出最終決定。
當主持人 Maria Bartiromo 詢問他關於政府支持的抵押貸款巨頭可能進行公開募股的問題時,Pulte 在 Fox Business 上說:「川普總統始終保持所有選項——在任何時候的所有選項。」「但現實是,我們不必這樣做。」
我們最近幾次談到了潛在的 Fannie 和 Freddie IPO。我想說的一點是,十多年來,人們一直在說「現狀不能持續,最終 Fannie 和 Freddie 必須脫離監管並恢復正常所有權」,而我一直在說「不,它們不需要,現狀很好,什麼都不需要改變」,而我每次都是對的,所以這很有趣。
我想在這裡提出的另一點是,在 2026 年尋求上市的數千億美元公司數量異常之多,而且有可能,考慮到 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic,沒有人有時間從 Fannie 和 Freddie 進行有史以來最大的 IPO。我們這裡有一個 AI 熱潮要擔心!抵押貸款公司可以再等等。
預測市場損失
人們有時對預測市場提出的一個普遍觀點是:
• 線上體育博彩公司的典型投注者會賠錢。你可以從第一原則推斷出這一點:體育博彩公司與其客戶進行零和賭注,體育博彩公司是一家企業,體育博彩公司期望賺錢,所以客戶必須賠錢。人們可以爭論:也許這家體育博彩公司不擅長其工作並賠錢,或者也許客戶損失的分佈很奇怪,比如 90% 的客戶賺了一點錢,而 10% 的客戶損失了很多。但大致期望來說,是的,客戶整體上必須賠錢。 • 奇怪的零售金融產品的典型交易者——單日股票期權、差價合約、奇怪的道具交易培訓計劃等——也可能賠錢。基於同樣的推理:當你交易期權或差價合約或其他東西時,你面對的是一個專業的做市商,他可能為對你的訂單進行交易而付費,所以對你的訂單進行交易一定是有利可圖的。這裡的推理更模糊:金融投資不像體育賭注那樣直接是零和的,客戶主要通過長期投資賺錢是可以想像的,即使做市商在他們的交易中賺取價差。但是,你知道的。對於短期風險的東西來說,「客戶大多賠錢」是一個好賭注。 • Kalshi 或 Polymarket 等預測市場的典型投注者不會損失很多錢,至少從第一原則來看不會。預測市場絕對提供零和賭注,所以沒有人通過長期經濟增長賺錢。但預測市場名義上在客戶之間提供零和賭注,所以每個賠錢的客戶都被賺錢的客戶完全抵消,所以客戶整體上做得很好。
你可以對最後一點提出異議:Kalshi 收取交易費,所以事實上客戶淨賠錢,但 Kalshi 不希望他們像體育博彩公司希望其客戶賠錢那樣賠錢,因為 Kalshi 並不完全站在交易的另一邊。另一個異議是,預測市場上可能確實有專業的做市商,而市場結構可能演變為「專業做市商系統性地以零售賭徒為代價賺錢」,但我不確定我們是否已經到了那個地步。似乎確實有很多客戶對客戶的交易。
我不認為這是支持預測市場的一個特別好的論點:交易費很重要,流轉很重要,而從長遠來看,「專業人士系統性地以零售為代價賺錢」似乎是一個可能的均衡。但這是一些東西。無論如何,彭博社的 Denitsa Tsekova 報導:
Citizens 的股票研究分析師 Jordan Bender 的分析發現,在前三個月,Kalshi 等網站上的用戶損失的錢比 FanDuel 和 DraftKings 等老牌賭博網站上的用戶更多,至少與下注金額成比例。這與 Kalshi 聲稱它提供了一種對客戶友好的方式來押注現實世界事件的說法相矛盾。...
Bender 的分析顯示,預測市場上表現最差的用戶的損失特別高。在採用的前三個月,底部四分之一的用戶每下注一美元就損失約 28 美分,而在其他線上賭博網站上約為 11 美分。對於底部十分位數,前 90 天的損失攀升至 44%。
Kalshi 顯然「告訴彭博社,這項分析不僅是錯誤的」,而且「是數據背後的初創公司的'勒索'陰謀的一部分」,然後改變了主意說實際上它只是錯誤的。我想這取決於你如何定義「典型客戶」。根據文章中的數據,Kalshi 投注者的中位數損失為 7%,而體育博彩投注者的中位數損失為 1%。(我認為,在他們在平台上的前 90 天。)我想如果費用足夠高,中位數交易者流轉足夠多,你最終會得到 7% 的典型損失。
預測市場免費食品
另一方面,那些 7% 的損失中的一些會被回收成...免費雜貨?這裡有這個:
Kalshi 和 Polymarket 因讓賭博更容易獲得而鼓勵金融風險承擔而受到批評者的抨擊,現在正在使用免費雜貨的承諾來贏得紐約人。
週二,作為一個促進對現實世界事件進行賭注的平台,Kalshi 向客戶贈送了價值 50 美元的免費雜貨,因為它越來越多地推動擴大其客戶群。
當該活動正在進行時,Kalshi 最大的競爭對手 Polymarket 宣布,它計劃在 2 月 12 日開設自己的雜貨店,該公司在社交媒體上表示,這將是「紐約第一家免費雜貨店」。
這兩項促銷活動都是在公司爭奪注意力——以及客戶的賭注——在本週日超級盃之前進行的。
我不太理解這個促銷活動,但我不是它的目標受眾。我曾經說過,關於預示預測市場熱潮的加密貨幣熱潮,Sam Bankman-Fried「從事將錢從會在賭博上使用不當的人那裡輸送到,比如動物慈善機構、大流行病準備和喬·拜登的業務。」預測市場是否從事將錢從體育賭徒那裡輸送到紐約人的免費雜貨的業務?當然,隨便!
總體藝術作品
我們最近幾次談到了藝術史學位對金融職業的效用,我會告訴你,如果沒有廣泛的文科教育和廣泛的文化參考,你將無法撰寫像「作為總體藝術作品的投資組合設計:全面投資組合方法」這樣的資產配置白皮書。當然,這是 AllianceBernstein 的 Inigo Fraser Jenkins 和 Alla Harmsworth 撰寫的。它主要不是關於華格納歌劇的,但有一點是關於華格納歌劇的:
從根本上說,用宣言的語言來說,TPA [全面投資組合方法] 是關於拒絕資產類別的首要地位。實際上,它質疑資產類別是否甚至是一個「東西」。就其整體性質而言,我們認為 TPA 無異於投資的總體藝術作品。將帕西法爾的語言應用於像資產配置這樣平凡和低俗的東西可能聽起來很傲慢,但 TPA 的沉浸式性質(至少在其理想形式中)以及投資方法綜合的必要性向我們表明,這個類比是恰當的。正如華格納試圖實現總體藝術作品一樣,使用 TPA 指導配置是試圖接近投資所能實現的全部可能性。
我們最近談到了 TPA,我有點認為它是「根據底層風險因素而不是資產類別來配置你的投資組合。」但我想它也有點像歌劇。
大事記
Anthropic 計劃以 3500 億美元估值進行員工要約收購。Tether 在投資者反對後放棄 200 億美元融資野心。華爾街經紀商 Clear Street 尋求在 IPO 中籌集 10.5 億美元。AI 的貸款風險越來越難以計算。AI 威脅華爾街的搖錢樹:金融和法律數據。中國交易公司中財從白銀暴跌中獲利 5 億美元。高盛為律師與愛潑斯坦的關係辯護引發銀行內部不安。Anthropic 在超級盃廣告首秀中瞄準 OpenAI 的 ChatGPT。馬斯克在納什維爾的無聊隧道讓市長希望沒有人死亡。小黃人花式滑冰表演。佛羅里達州共和黨州長候選人[以及「宏觀主管」]創建 Tinder 帳戶「在年輕女性選民所在的地方與她們見面」。
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[1] 特別是,思考你將如何最終將 DAT 交易貨幣化是很有趣的。你有 1 億美元的加密貨幣,你把它放進一個資產池,你出售股份,股份以 2 億美元的估值交易,很好,但你不能以 2 億美元的價格出售你的全部股份。你需要讓交易持續一段時間,增加儲備等,才能讓它全部運作。
[2] 而且,當然,你對底層加密貨幣有價格風險。我有點假設價值 1 美元的比特幣值 1 美元,但實際上它是波動的。人們可以做這種交易的版本(收斂交易和/或激進交易),同時對沖自己的加密貨幣風險。
[3] 這些數字都來自今天的網站。
[4] 也就是說,彭博社告訴我,標準普爾 500 指數的總市值為 59 萬億美元;1.5 萬億美元約為其中的 2.5%。這在各個方面都不精確,包括(1)我們主要會談論納斯達克 100,而不是標普,(2)SpaceX 的流通股,這與指數權重相關,將遠低於 1.5 萬億美元。
[5] 如果你是一個在 IPO 中購買的指數基金,你的價格限制是什麼?是「收盤市價」嗎?