Chime、Cash App、Affirm——數十億美元的公司，建立在別人的銀行牌照之上，放貸業務則越來越多由私募信貸基金驅動。
每家新創銀行背後都有一家合作銀行。但在許多放貸業務背後，站著的是 Blackstone、Apollo、KKR、Sixth Street 和 Blue Owl——一個在 2008 年金融危機監管改革後，在監管空隙中成長起來的「影子銀行」體系。
這個空隙正在關閉，裂縫開始顯現。
2008 年後，監管機構將風險推出銀行體系——資本要求、槓桿限制、壓力測試。銀行縮減了整體放貸規模。但放貸（和風險）並沒有消失，而是遷移到了非銀行放貸機構、私募信貸基金和在較寬鬆監管下運營的金融科技公司。
這種監管套利為創新創造了空間。挑戰者銀行、新創銀行和嵌入式金融——都在銀行能做的和消費者想要的之間的差距中成長。
拆分有三個優勢：
這曾是一筆好交易——直到它不再是。
拆分並沒有改變資本結構。金融科技仍需資金來放貸。沒有銀行牌照就無法吸收存款，所以它們轉向了私募信貸——倉儲融資、遠期流量協議、資產抵押證券化。這些是讓結帳按鈕能顯示「分四期付款」的底層管道。
而這個資本結構，現在成了瓶頸。
大多數人只看到 App，看不到背後的堆疊：
當你在結帳時使用 Affirm 貸款，那筆資金通常不是來自 Affirm。
私募信貸就這樣增長到 3 兆美元——銀行無法匹敵的速度和靈活性。這個模式運作了十年。然後蟑螂出現了。
Jamie Dimon，2025 年 10 月：「當你看到一隻蟑螂，可能還有更多。」
他說的是 Tricolor Holdings，一家在九月倒閉的次級汽車貸款機構。涉嫌詐欺很簡單：Tricolor 將同一批汽車貸款質押給多個放貸方作為擔保品。每個放貸方都以為自己有保障。音樂停下時，他們發現大家都在爭奪同一批資產。JPMorgan 損失了 1.7 億美元。
幾天後，First Brands 申請破產保護，債務超過 100 億美元。投資者以為槓桿是 5 倍，但表外承諾浮出水面後，接近 20 倍。現正接受聯邦調查。
然後 Blue Owl 開始出問題。Blue Owl 是美國最大的私募信貸管理公司之一，通過 SoFi 和 PayPal 等平台涉足金融科技消費貸款。他們封鎖了一隻基金的投資者贖回，隨後因股價單日暴跌 7% 而取消了一項計劃中的合併。公開基金的交易價較淨資產價值低 20%。股價年內下跌 40%。
私募信貸並沒有崩潰。2025 年違約率預計為 1.5%，低於去年的 1.8%。但市場正在重新定價監管套利的價值。
為什麼你的銀行只付你 0.47% 利息，而 Marcus 或 Ally 能給你 4%？
因為你不會換。
因為轉移薪資入帳在心理上比薩爾達傳說時之笛的水之神殿還難。（但實際上現在只要按個按鈕。）
你的慣性就是他們的護城河。前四大銀行持有 18.3 兆美元存款中約 30%。它們不需要在利率上競爭，因為你會留下來——為了分行、品牌，以及避免轉帳的麻煩。
沒有存款來源的金融科技公司要支付顯著更高的成本來為貸款融資。《金融經濟學期刊》的研究發現：當金融科技和銀行有相似的融資成本時，金融科技借款人支付更低的利率。當金融科技融資成本更高時，這個優勢就消失了。
如果你在放貸，資本成本就是庫存成本。技術無法解決融資劣勢。
2021 年合理的估值邏輯現在不再成立。合作銀行收到了同意令。Synapse 倒閉並帶走了客戶資金。「租而不擁有」的模式開始看起來既昂貴又有風險。
傳統銀行融資成本 2-3%，非銀行放貸機構 5.5-7.1%。突然間，銀行牌照開始顯得值得一點了。
SoFi 在 2022 年取得了銀行牌照，資金成本因此下降；而 Affirm 仍然依賴私募信貸市場。利率為零時差距不大，但在 5% 以上的利率環境下，這就是利潤率擴張與壓縮的區別。
2025 年 12 月，OCC 有條件批准了五家數位資產公司的全國信託銀行牌照——Circle、Ripple、Paxos、BitGo 和 Fidelity Digital Assets。Nubank 從申請到有條件批准只用了 121 天。2025 年提交了 14 份新設銀行申請，幾乎等於之前四年的總和。
Mercury 正在取得牌照。這是一個關鍵的市場訊號——一家完全建立在 BaaS 上的公司現在認為擁有自己的堆疊有更好的經濟效益。
大拆分產生了數百家專精於某一領域的金融科技公司。
大重聚將產生超大規模企業——擁有金融科技用戶體驗和銀行級融資能力。
一些金融科技公司將成為銀行。其他的將被尋求技術和人才的銀行收購。
推動金融科技成長的私募信貸世界不會消失，但它正在首次接受公開的壓力測試。那些金融科技公司正在取得牌照，因為數學要求如此。
資本成本是護城河。其他一切都只是功能。
PayPal 股價在更換 CEO 後暴跌 16%。PayPal 解除了 CEO Alex Chriss 的職務，由前 HP CEO Enrique Lores 接任。股價過去一年已跌逾一半。PayPal 成了一堆從未完全整合的收購案。COVID 電商繁榮掩蓋了許多問題。Branded checkout 成長從 Q3 的 5% 放緩至 Q4 的 3%。與此同時，Block 的 Jack Dorsey 回歸後，一次推出超過 100 個新產品，Cash App 利潤增長 16%。Chriss 繼承了一個爛攤子，診斷正確但執行不夠快，而這屆董事會沒有耐心。
Santander 收購 Webster Bank。以 122 億美元收購，使 Santander 成為美國前十大零售和商業銀行。Webster 是美國表現最好的區域銀行——效率比率 45%、有形股東權益報酬率 18%、股價在歷史高點。但他們還是賣了。最佳出售時機是股價最高、且看不到進一步成長路徑的時候。銀行需要變得更加高效和科技化，而這不是所有區域銀行都能獨自做到的。2025 年共有 181 筆銀行交易，併購批准達到 35 年新高。
《科技的青春期》——Anthropic 創辦人兼 CEO Dario Amodei 質疑人類作為一個物種，是否有足夠的成熟度來擁有像 AI 這樣強大的技術。文章涵蓋了從勞動力市場衝擊、權力濫用、生物安全到 AI 自主性等議題。管理風險的第一步是為風險命名。Dario 被稱為末日論者，但這篇文章讀起來像一個現實主義者。